中金公司：看好中国功效性护肤品发展前景

功效护肤已成为美妆消费新趋势。区别于一般化妆品以日常维养为主，功效性护肤品精准定位皮肤敏感、术后护理等诉求，具备高研发门槛和强复购属性，成为我们在颜值经济领域继美妆、医美之后挖掘的又一优质赛道（详见化妆品行业专题系列研究前三篇）。伴随消费者护肤理念升级和国货产品实力进阶，我们看好中国功效性护肤品发展前景，尤其是国货品牌成长机遇。

摘要

如何界定功效性护肤品赛道范畴？功效性护肤品指针对性地缓解或辅助治疗某些皮肤问题的一类化妆品（妆字号）或医疗器械（械字号）。我们梳理了品牌入局功效护肤的三大路径：狭义功效性护肤品即①皮肤学级护肤品，主要面向敏感肌人群（中国女性敏感肌发生率约36.1%），根据欧睿数据，2020年市场规模189亿元，2015-20年CAGR达25%，我们测算中长期空间600-800亿元；广义功效性护肤还包含②成分功效护肤品、③械字号医用敷料等，前者主要通过添加经广泛验证认可的功效性成分，针对性改善皮肤状态；后者主要用于破皮类医美术后修复，定向转化轻医美客群。

为什么功效性护肤品赛道具有更高壁垒？产品硬壁垒+营销软实力。尽管功效性护肤品的赛道门槛不及医美，但头部企业护城河深度不亚于后者。体现在：①产品端：功效性护肤品对特有成分、专利配方、研发实力、功效验证等要求较高，带来功效护肤赛道更强的大单品属性和复购粘性；②营销端：功效性护肤品通常面向敏感肌、医美术后用户，特殊客群决定了其差异化的营销模式，进而在医生、专家、私域、医美机构等专业渠道拥有较深积累，贯彻本土化营销模式的品牌有望在营销端构筑软性护城河。放眼全球，功效护肤赛道集中度高、格局稳定，本土品牌优势显著；聚焦国内，以薇诺娜、玉泽、润百颜等为代表的国货品牌快速崛起，持续抢占市场份额。

什么样的功效护肤品牌有望胜出？放眼全球，我们由三类不同模式的公司中优选三大龙头开展复盘：①理肤泉：作为欧莱雅旗下活性事业部龙头品牌，遵循经典的医研共创研发思路，背靠龙头化妆品集团优质资源，且品牌定位充分聚焦痘肌、敏感肌，渠道及营销策略灵活，赋能可持续成长；②修丽可：定位强功效产品，模式上精于医美渠道布局，通过深度绑定医美机构，打通美妆+医美配套解决方案；③伊肤泉：作为微针疗法龙头品牌，由医美项目切入，降维布局家居修护系列产品，形成用户全生命周期管理解决方案，深度转化医美客群。综合来看，我们认为产品力扎实，在专业渠道拥有深厚积累，营销实力突出的国货功效护肤品牌有望最终胜出。

风险

监管政策风险，技术迭代风险，产品质量及品牌声誉风险，市场推广风险。

正 文

功效性护肤品：强消费粘性的优质赛道

功效性护肤品：概念界定及监管范畴

概念界定

功效性护肤品，本文指可针对性地缓解或辅助治疗某些皮肤问题的一类化妆品（妆字号[1]）或医疗器械（械字号）。

参考中国医师协会颁布的《护肤品皮肤科应用指南（2020版）》，本文所界定的功效性护肤品需满足三个特征：①安全性：强调配方精简和原料严格筛选，不含或尽量少含易损伤皮肤或引起皮肤过敏的物质（如色素、香料、防腐剂、刺激性大的表面活性剂等），产品包装要求注意防止污染；②功效性：依据皮肤生理特点及皮肤病发病机制研发，成分作用机制明确，并已通过各类试验证实对皮肤症状可起到辅助治疗作用；③临床验证：上市前已通过人体试验，有足够的数据支撑其产品临床功效及安全性，保证产品刺激性更小、过敏反应发生率更低等。

功效性护肤品的发展与皮肤问题改善诉求相伴相生。参考《护肤品皮肤科应用指南（2020版）》，护肤品临床应用的常见皮肤问题包括：屏障受损、敏感皮肤、皮脂溢出、色素性问题、光皮肤病、术后护理等。其中，敏感性皮肤[2]改善是功效性护肤品使用人群的主要功效诉求之一；此外，微创术后护理需求伴随着轻医美崛起而快速发展。

图表: 护肤品应用临床的常见病种

资料来源：《护肤品皮肤科应用指南（2020版）》，中金公司研究部

监管范畴

国内监管层面将化妆品、医疗器械与药品严格区分。根据中国食品药监局产品备案体系，化妆品、医疗器械、药品分别对应妆字号、械字号、药字号监管体系。其中，化妆品又分为特字与非特字，特字指特殊用途化妆品，包括育发、染发、烫发、脱毛、美乳、健美、除臭、祛斑、防晒等九类特殊功效。

本文所指的功效性护肤品监管门类归于妆字号或械字号，需通过功效宣称评价。

图表: 功效性护肤品、械字号医用敷料、药品对比

资料来源：国家药品监督管理局，医疗器械注册管理办法，中金公司研究部

入局功效性护肤品赛道的三条路径

综合功效护肤品的概念界定和监管范畴，我们对市场上成规模的功效性护肤品牌进行了梳理，并绘制产业图谱。我们将功效性护肤品牌划分为三个阵营：

►皮肤学级护肤品（妆字号为主）：①界定：狭义的功效性护肤品，通常为医研共创，重点定位于辅助治疗皮肤敏感、屏障受损等问题；②参与方：路径上，一般是化妆品企业通过绑定专业的皮肤科医生开展产品研发，或是皮肤科医生自创品牌，代表品牌包括薇诺娜、玉泽、理肤泉、薇姿、雅漾、珂润等。

►成分功效护肤品（妆字号为主）：①界定：在狭义功效性护肤品主打敏感皮肤护理的定位基础上延伸，主打“成分护肤”理念，通过添加功效性成分，如透明质酸（保湿）、烟酰胺（美白）等，针对性地改善皮肤状态；②参与方：路径上，一般是化妆品公司、成分原料商、制药公司等，代表品牌包括润百颜、颐莲、瑷尔博士、修丽可、The Ordinary、HFP、片仔癀、云南白药、马应龙等。

►械字号医用敷料（械字号为主）：①界定：械字号医用敷料、医用敷贴，蕴含玻尿酸、胶原蛋白等成分，主要用于破皮类医疗美容术后修复；②参与方：路径上，一般是生物医药、Ⅲ类医疗器械背景的公司开展研发，代表品牌包括芙清、敷尔佳、可复美、创福康、绽妍等；也包括爱美客、伊肤泉等医美器械企业。

图表: 功效护肤品牌图谱

资料来源：Euromonitor，淘数据，公司官网，中金公司研究部；注：横轴为单位价格，由该品牌淘系最畅销单品价格除以对应规格量得到

功效性护肤品市场规模及空间测算

狭义皮肤学级护肤品基础客群画像

狭义皮肤学级护肤品的基础客群为敏感肌人群。根据《中国敏感性皮肤诊治专家共识》（2017），中国女性敏感肌发生率约36.1%，亚洲女性平均为40%-56%。

敏感肌人群品牌忠诚度高，回购意愿强。敏感肌肤频繁更换护肤产品易引发过敏反应或加重敏感程度，因而转换成本及风险较高。品域美创调研（2019年5月发布）显示，消费者回购敏感肌相关护肤品的比例高达92%。

皮肤敏感程度不同，对皮肤学级护肤品的消费习惯亦有所差异，重度敏感肌人群是核心用户。整体上，皮肤敏感程度越高的客群，其对于日常护肤越为重视，年度护肤品消费金额越高，对品牌回购意愿和依赖度更强，且更易由医院/美容院等专业渠道转化。

图表: 2017年各国女性敏感肌发病率

资料来源：《中国敏感性皮肤诊治专家共识》（2017），中金公司研究部

图表: 2020年皮肤学级护肤品占护肤品市场比重

资料来源：Euromonitor，矢野经济研究所，中金公司研究部

图表: 消费者回购敏感肌护肤品人数占比（2019）

资料来源：品域美创调研报告，中金公司研究部

图表: 皮肤学级护肤品牌转化率领先（2020）

资料来源：解数咨询，中金公司研究部 注：统计区间为2020年天猫美妆双十一TOP20品牌数据

图表: 不同敏感度消费人群行为画像（2020）

资料来源：艾瑞咨询，中金公司研究部

功效性护肤品市场空间测算

2020年中国皮肤学级护肤品市场规模189亿元。据Euromonitor统计，2020年我国皮肤学级护肤品市场规模189.3亿元，2015-2020年CAGR达25.2%。

图表: 中国功效性护肤品市场规模及增速

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

图表: 功效性护肤品增速超过化妆品及护肤品

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

考虑到Euromonitor的数据统计可能未纳入市场上所有相关品牌，故可能比实际市场规模偏小。我们在这一部分尝试测算功效性护肤品的实际市场空间。

狭义市场：我们首先基于敏感肌人群，测算狭义的皮肤学级护肤品市场潜在规模，我们采用自下而上和自上而下两种方法测算。

图表: 自下而上测算皮肤学级护肤品市场规模

资料来源：Euromonitor，贝泰妮招股书，国家统计局，中金公司研究部

图表: 自上而下测算皮肤学级护肤品市场规模

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

广义市场：聚焦更加广义的功效性护肤品市场，成分功效护肤品及械字号医用敷料细分赛道将功效性护肤品的用户由敏感肌客群进一步向健康客群及医美客群扩充。我们在这一部分尝试给出相关市场规模的依据。

►成分功效护肤品

关注成分的消费者正在快速增加。据美丽修行App披露数据，截至2020年底其用户数已超过2,000万人（2016年3月App上线），创始人易鸥判断中国关注成分的消费群在5,000-6,000万人量级。从用户画像来看，关注成分的消费者集中在一二线城市，主要覆盖年轻人群，未来有望逐步向三四线市场渗透。

主打功效成分宣称的美妆产品市场在快速扩容。随着“成分党”消费趋势的兴起，越来越多的美妆产品以成分功效宣称为核心卖点。根据美业颜究院报告，2019年10月-2020年9月阿里系功效性护肤品市场规模为796亿元，占整个阿里系护肤市场规模1,200亿元的66%。

图表: “成分党”消费人群画像 - 城市等级分布

资料来源：个推大数据，中金公司研究部

图表: 阿里系功效性护肤品主要细分市场及规模

资料来源：美业颜究院，中金公司研究部

►械字号医用敷料

械字号产品主要转化医美消费客群。据新氧数据颜究院发布的《2020中国女性医美消费趋势报告》，2020年我国医美消费人群达到1,520万人，过去五年复合增速52.6%。从消费者画像来看，90后占比近7成。

医用敷料市场快速成长。根据创尔生物招股书披露，截至1H20，我国医用皮肤修复敷料（械字号）产品批文合计超过400个。从市场规模来看，2019年我国贴片式医用皮肤修复敷料消费量达3.4亿片，销售额超过50亿元。

图表: 中国医美客群数

资料来源：艾媒咨询，中金公司研究部

图表: 中国贴片式医用皮肤修复敷料的消费量

资料来源：创尔生物招股书，中金公司研究部

怎么理解功效性护肤品的壁垒？产品实力、营销模式共建护城河

产品端：产品壁垒如何体现？成分、配方、研发及牌照构建产品力底层逻辑

功效性护肤品强产品属性的结果是更易形成明星大单品，从商业逻辑上，我们认为功效性护肤品的发展路径更接近海外高端品牌，即以明星单品为引流核心，并依靠持续复购和产品线拓展形成的连带购买赢得可持续成长。

图表: 2020年各品牌明星单品销售额及总销售额占比

资料来源：淘宝网，中金公司研究部；注：图中销售额数据口径为天猫旗舰店销售额第一单品

专利成分

活性成分是美妆明星单品的差异化标签，通常拥有专利保护。国际美妆集团旗下的明星单品通常含有核心活性成分，一般由品牌方自行研发或合作开发，并受专利保护。此外，部分专利成分也会注册商标保护。

►专利保护：具有独占性特点（中国发明类期限20年，外观设计类期限10年）。如果希望专利受到世界范围内的保护，则需递交国际专利申请。

►商标保护：美妆集团通常为核心成分取一个较通俗的商品名，并配合营销策略进行推广。商品名通常受到商标的保护。

图表: 国际美妆集团明星单品专利成分一览表

资料来源：各公司官网，美丽修行App，IPR Daily，中金公司研究部

功效性护肤品的主要活性成分通常由各品牌商自主开发或合作研发，原料的核心制备方法通常需要一定的研发壁垒。以薇诺娜为例，公司的明星单品舒敏保湿特护霜主要活性成分包含牛油果树果脂、青刺果油、透明质酸钠、马齿苋提取物、β-葡聚糖等，其中，青刺果油、马齿苋提取物的制备为公司专利，能够高效地提取植物活性成分并保持成分的稳定性。

图表: 2020年修护功效护肤品TOP5热门宣传成分销售额

资料来源：美业颜究院，中金公司研究部

图表: 功效护肤品牌主打核心成分一览

资料来源：美业颜究院，公司官网，中金公司研究部

专利配方

功效性护肤品追求配方精简。敏感肌群体可能对护肤品中的香精、防腐、色素等成分过敏，所以功效性护肤品通常甄选成分，尽量不含或少含易损伤皮肤、引起皮肤不适的过敏物质。以面霜产品为例，针对敏感肌的薇诺娜、玉泽及成分功效护肤品优色林、HFP等品牌的面霜成分数量远低于美妆行业面霜成分数量的中位数。

图表: 消费者最关注的精简产品中TOP10面霜

资料来源：美丽修行App，中金公司研究部

图表: 典型精简产品 - 雅漾修护舒缓保湿霜

资料来源：美丽修行App，中金公司研究部

功效性护肤品追求适度配比。科学的产品配方亦是影响产品功效的重要一环，通过差异化的成分配比可提高原料的稳定性与相容性，并最大化活性成分之间的功效协同。

医研共创

功效性护肤品品牌重视从研发至临床功效测试中与医研团队深度绑定。医研共创为功效性护肤品强产品力的重要支撑。专家、医生能够参与到产品的研发与功效测试等多个环节，对产品的认知度与认同感更强。此类专业渠道的合作为功效性护肤品的产品力作出强大背书，助力品牌进一步提升品牌专业形象，取得消费者的信任。

牌照壁垒

普通面膜通常报批特妆、妆字号，而医用的敷料则需要申报械字号批文，研发、生产及报批流程均有一定的准入门槛。医用皮肤修复敷料多为I类或II类医疗器械。II类医疗器械的注册流程通常需要约2年时间。

妆字号产品相比一般国货化妆品6-12个月上新周期而言，研发落地周期通常更长。

图表: II类医疗器械注册周期

资料来源：创尔生物招股书，中金公司研究部

渠道及营销：有什么特殊的渠道及营销模式？医生专业渠道与新营销模式并重

区别于一般化妆品，由于功效性护肤品主要面向敏感肌、医美求美者等特殊客群，进而其对专业流量入口的把控更为关键，包括医生、医院专业渠道的导流，医美机构客群转化，及以美丽修行为代表的专业查成分App，或知乎、小红书等专业成分美妆博主。

医生专业渠道导流

狭义皮肤学级化妆品因重点面向敏感肌，往往深度绑定医生资源，其资源积累具备较高门槛。皮肤学级护肤品通常与医生或医院有更频繁的互动和深厚的联系。而医生专家资源建立门槛高，且具有一定稀缺性，短期内竞争对手难以复制。

医生渠道天然具备专业性背书，消费转化率高。重度敏感肌客群对皮肤改善需求偏刚性，且其对医生专家的信任度更高，所以医生导流更为精准，转化率显著高于公域流量投放。

图表: 主流品牌专业渠道积累

资料来源：公司官网，用户说数据，环球网，IT商业新闻网，新浪网，中金公司研究部

“成分党”App“种草”

内容营销加速消费者教育，催生“成分党”崛起。美妆KOL的营销科普加速了消费者对功效性护肤品的了解，使其不再单一地追求品牌知名度，而更加注重产品的功效性、针对性及成分表。

成分类App重塑消费者购买路径。区别于一般客群，“成分党”消费者购买路径通常为“肤质诊断-产品成分表查询-经验测评贴查询-购买”等环节。而“你今天真好看”、“美丽修行”等App的涌现，大幅降低了肤质诊断、成分查询的门槛，吸引大量“成分党”，成为功效性护肤品的增量客群。美修大数据显示，“美丽修行”App自2016年上线后，当年活跃用户达500万，2019年12月活跃用户数超1,500万，显示成分护肤趋势的崛起。

图表: “成分党”消费者购买路径

资料来源：各APP平台，个推大数据，中金公司研究部

功效护肤品可借助成分App精准导流。以薇诺娜为例，其在美丽修行App热门产品评论数远超竞品，实现对“成分党”及敏感肌消费者的高效引流。

图表: 主流品牌在各平台热度（2021年7月）

资料来源：各APP平台，个推大数据，中金公司研究部

医美项目导流

部分医美品牌凭借其医美项目获客，并提供医用冷敷贴等术后修复类全产品线挖掘单客价值。例如，伊肤泉以其微针项目建立专业形象，降维拓展护肤领域，根据公司官网介绍，公司合作医疗机构超7,000家，获得10万名医生推荐；且医师推荐亦具有外溢效应和消费粘性，例如安多可修复精华天猫旗舰店评价中显示部分用户为医美医师推荐。

部分品牌将其产品与轻医美项目形成配套解决方案。例如修丽可在医美领域布局多年，拥有光电项目+修丽可“发光瓶”明星项目，有效转化医美客群。

图表: 利用医美项目导流获客的模式

资料来源：修丽可淘宝旗舰店，伊肤泉淘宝旗舰店，小红书App，中金公司研究部

全球及中国功效护肤市场竞争格局演变

各国功效护肤市场集中度均较高，格局相对稳定

全球头部功效性护肤品牌多背靠集团资源加持。全球头部功效性护肤品牌中，超过九成背靠集团公司，并借助研发实力及用户积累保持领先地位。

全球头部功效护肤集团多奉行大单品策略。功效性护肤品具有较强的大单品属性，根据天猫官方旗舰店，雅漾旗下的舒泉调理喷雾连续17年位列欧洲药房面部喷雾产品市场第一。跨越周期的经典单品能有效沉淀高粘性、高复购的核心用户，树立专业的品牌形象并实现口碑裂变。

图表: 中国及全球功效护肤品牌规模梯队

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

全球市场集中度高、格局稳定，体现功效性护肤品高粘性、深壁垒的属性。全球功效性护肤品市场集中度较高，日本、韩国、美国及法国等成熟市场的CR3超过64%，CR5超过84%。过去10年中，全球主要市场的功效性护肤品赛道竞争格局较为稳定，行业龙头未发生明显变化，头部品牌的优势壁垒较为深厚。

图表: 各国功效性护肤品市场竞争格局对比

资料来源：Euromonitor，日本矢野经济研究所，中金公司研究部

中国格局快速变化，尤其是国货替代趋势明显

国内市场格局概览：集中度仍有提升空间。国内功效性护肤品市场品牌集中度较高，2020年CR3/CR5分别为43.0%/55.4%。对标海外，中国功效性护肤品市场2020年龙头份额约为22%，比照日韩的34% - 38%仍有一定空间。

国货替代趋势明显：传统舒缓定位品牌受挤压，国货多定位强功能性。从结构变化来看，国货替代趋势明显，其中薇诺娜异军突起，市场份额从2014年的3%提升19ppt至2020年22%。

我们认为，功效性护肤品市场国产品牌弯道超车主要得益于其差异化定位及本土化营销。现阶段中国市场前五大品牌中本土品牌占比远低于发达国家，我们认为未来将有更多国货品牌挤入头部阵营，实现弯道超车，主要受益于：

► ①差异化定位：对本国消费者肤质的深入了解带来更突出的产品力。薇诺娜、玉泽及转型成功的理肤泉主打修复皮肤屏障、提升耐受性等，在舒缓基础上增加治疗属性，功能性较强，且消费者使用后效果很快可以体现；

► ②本土化营销：医生及医院资源带来高壁垒的销售渠道网络和品牌权威背书。

图表: 国内功效性护肤品品牌市占率情况（2020）

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

图表: 薇诺娜市占率快速提升

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

图表: 中国功效性护肤品主要企业对比

资料来源：Euromonitor，淘数据，《日本人群敏感肌评估》，《敏感皮肤的统计观察和乳酸刺激试验对主观刺激的评估》，中金公司研究部

放眼全球：什么样的功效性护肤品能“跑出来”？龙头公司商业模式复盘

为了回答什么样的功效性护肤品能“跑出来”这一问题，我们回顾海外品牌的发展历程，尝试为国货品牌的商业模式提供借鉴。

理肤泉&薇姿：产品定位、资源禀赋相似的品牌何以走势分化？

理肤泉&薇姿发展历程回顾

回顾理肤泉&薇姿两个品牌的发展历史，均经历了研发积累-品牌化-全球化三个阶段：

►核心成分及其功效确立：理肤泉和薇姿品牌的创立均始于温泉水，经过长期的研发探索，确立了核心成分与主打功效。

► 医学背书及品牌化推进：两个品牌均由皮肤科医生开启品牌化进程、梳理产品体系，并借助皮肤诊所等专业渠道打开市场。

► 品类拓展及全球化扩张：两个品牌被欧莱雅收购后，均依托集团资源进一步拓宽产品线，并推进全球化扩张。

图表: 理肤泉全球销售额增长情况

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

图表: 薇姿全球销售额增长情况

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

图表: 理肤泉历史发展梳理

资料来源：公司官网，Euromonitor，中金公司研究部

图表: 薇姿历史发展梳理

资料来源：公司官网，Euromonitor，中金公司研究部

探寻理肤泉、薇姿成长势头分化之谜

尽管理肤泉、薇姿两个品牌成长历程、背景资源类似，但回顾其品牌销售表现，理肤泉维持稳定增长；薇姿则增长承压，市占率有所下滑。我们认为理肤泉的优势体现在：

► 研发：长期研发成果积累，卡位高粘性细分赛道

五十年实验室研发积累，领先的成分配方为好产品奠定基础。1975年化学家Rene Levayer建立了理肤泉实验室，进行过600多项临床试验，成为理肤泉支持皮肤科医生及医疗保健专业人员的科研交流平台；而薇姿研究所则建立于较晚的2008年。得益于多年的实验室研发积累，理肤泉在各细分赛道积累了独家或领先的成分配方。

聚焦痘肌、敏感肌等细分需求确立差异化定位，扩展全产品线打开需求天花板。理肤泉传统三大明星系列为Effaclar（痤疮），Anthélios（防晒），Lipikar（干性皮肤），从细分需求切入形成错位竞争；近年发力皮肤修复赛道，打造B5修复霜并成为全球“爆款”；相比之下，薇姿定位不够清晰，且欧莱雅集团内部研发的抗衰活性成分往往优先倾斜兰蔻、赫莲娜等品牌，薇姿获得的资源支持相对有限。

图表: 理肤泉丰富产品线

资料来源：公司官网，中金公司研究部

► 渠道：皮肤科专业渠道奠定基本盘，新兴市场把握电商红利

依托学术活动深度运营医生资源，广受医生专家认可与推荐。理肤泉于1995年成立理肤泉基金会，定期组织全球各地皮肤科医生的学术探讨活动，深度的医生资源绑定使得理肤泉积累了深厚的专业口碑。

全球化渠道拓展策略灵活，把握新兴市场增长红利。以中国市场为例，理肤泉渠道策略灵活，面对电商发展趋势积极发力线上渠道拓展，迅速布局天猫、京东、唯品会等电商平台，此外亦积极布局抖音、小红书等新媒体平台，借助KOL营销赢取年轻一代。

► 营销：知识营销+社群打造+体验升级，持续增强用户粘性与忠诚度

推进知识营销，引导社区氛围，增强消费者粘性。理肤泉开创性地推出了DermClass活动，让皮肤科医生分享敏感皮肤护理方面的专业知识，持续进行消费者教育和引导。同时引导消费者分享自己的故事，形成社群裂变，建立品牌情感联系。

引入科技护肤理念，数字化体验吸引年轻客群。2016-18年，理肤泉推出两代可穿戴传感器My UV Patch、My Skin Track UV，结合配套应用可测量佩戴者暴露于紫外线、污染和花粉等情况，欧莱雅官网数据显示86%的用户表示产品让他们对皮肤的护理更好。相对于薇姿，理肤泉更早引入科技护肤理念，有利于吸引年轻客群。

图表: 理肤泉My UV Patch

资料来源：公司官网，中金公司研究部

图表: 理肤泉My Skin Track UV

资料来源：公司官网，中金公司研究部

修丽可：研发基因+集团资源铸就强品牌力，医美端切入延伸至日常消费

修丽可由美国杜克大学皮肤学教授创立于1997年，定位于提供高端专业的科学护肤解决方案。依托前沿的研究成果，2016-19年在全球市场实现了60%的销售额复合增长，尤其是中国市场取得了高达96%的复合增长率（数据来源：欧睿数据）。

修丽可发展历程回顾

► 研发积累，明星成分确立：杜克大学皮肤学荣誉教授发现的保存精纯左旋维生素C的配方参数等重要科研成果，成为修丽可品牌创立之初的重要支撑；

► 欧莱雅收购，发力医美线：自2005年欧莱雅收购以来，品牌优化产品体验，丰富产品组合，并创立包含术前、术后方案，整合临床治疗、居家护理与专业疗程的“整全护肤”的概念，发力医美；

► 布局中国市场，全渠道发力：修丽可在国内搭建了包含专业诊所、线下精品店铺和天猫旗舰店在内的立体销售渠道，借助专业医生与KOL双线营销，带动中国区销售收入占比从2016年的38%增长至2019年的73%（数据来源：欧睿数据）。

图表: 修丽可历史发展梳理

资料来源：公司官网，中金公司研究部

修丽可的成功秘籍

► 研发：科研基因叠加集团资源倾斜，铸就卓越产品力

品牌创始人科研基础深厚。修丽可由杜克大学皮肤学荣誉教授Dr. Sheldon Pinnell创立，其拥有30年以上的研究经历，带领团队形成大量的学术成果。欧莱雅官网显示，目前修丽可品牌拥有20余篇国际医学出版物，和7项专利（包括待审查）。

依托欧莱雅集团深厚研发资源。欧莱雅收购修丽可后，对其高度重视并给予优质资源倾斜：①对于集团已有的研发成果或核心成分，给予修丽可较高的使用权限；②组建了一个跨学科研究团体，网罗各界著名学者，赋能修丽可研发。

图表: 欧莱雅集团核心成分玻色因在产品端的应用

资料来源：公司官网，中金公司研究部

► 渠道：深度布局医疗、医美两大渠道，降维拓展护肤领域

深度绑定医生利益，获得专业背书。修丽可是少有的成功布局医疗、医美两大专业渠道的化妆品品牌，在全球和7,500多名皮肤科医生、整形外科医生及医疗水疗中心专业人士建立了紧密的联系，并获得广泛背书和推荐。

由医美专业渠道降维拓展护肤领域。修丽可较早切入空间广阔的医美赛道。通过医美端建立的品牌认知，有效强化品牌的专业形象，并助力新品研发与迭代。

► 本土化：因地制宜，把握中国市场快速发展机遇

营销上，结合我国消费者需求痛点和支付能力，在国内首推价位较低的色修系列，而不是海外市场主打的CE精华，实现品牌导入和初始引流；

渠道上，深耕专业渠道的同时，发力大众市场，新增电商及线下渠道：线上于2016年入驻天猫，抓住电商发展的黄金时段，带动整体销量实现跨越式增长；门店推出ADVANCED SKIN SCOPE智能皮透仪，可定制科学护肤方案，实现线下引流。

图表: 修丽可与医生群体建立长期合作关系

资料来源：公司官网，中金公司研究部

图表: 医美终端与产品间形成正反馈

图片资料来源：公司官网，中金公司研究部

伊肤泉：深耕医美渠道，绑定微针疗法，降维打击普通化妆品

伊肤泉发展历程回顾

伊肤泉是微针疗法领域龙头品牌，2020年销售额超过10亿元，拥有7,000家医美机构组成的销售渠道网络，获得超过10万名专业医师推荐，积累了超过1亿名的顾客案例。据公司官网，2020年伊肤泉的市场占有率为第2名至第10名的总和。

图表: 伊肤泉历史发展梳理

资料来源：公司官网，中金公司研究部

伊肤泉的成功秘籍

►研发先行，引领中胚层疗法新时代

微针疗法通过穿透皮肤屏障的方式，直接将活性成分输送到中胚层中，从而发挥相较传统护肤品更佳的功效。伊肤泉在国内率先引入微针疗法，将品牌和微针治疗深度绑定，形成清晰的品牌认知，并逐步成为用户微针疗法的首选品牌。此外，伊肤泉与国内外学府深度战略合作，在肌肤免疫微生态技术和ERT类外泌体抗衰技术方面形成研究成果，建立产品优势。

图表: 微针项目价格相对门槛更低

资料来源：新氧App，中金公司研究部

图表: 伊肤泉品牌和微针疗法深度绑定

资料来源：微博，小红书App，新氧App，中金公司研究部

►依托医美机构渠道，与消费者粘性强

伊肤泉多年深耕医美渠道，根据公司官网，截至2021年已和超过7,000家医美机构建立合作关系。一方面，医美人群对医生、诊所的信任度较高，客单价、转化率、粘性较其他渠道高；另一方面，较高的进入壁垒亦使得伊肤泉的市场地位保持稳固。

►平台型优势加速产品线延伸，降维打击传统化妆品

由于伊肤泉绑定的是疗法而非特定产品，因而能够围绕该疗法平台，快速建立针对各类皮肤问题、人群的产品矩阵。在依托ToB渠道建立知名度后，伊肤泉发力ToC端的口碑打造，引入小白瓶、小绿瓶等大单品，虽然仍为医美过程用品，但有助于实现品牌力向大众市场出圈，为后续向非医美领域拓展奠定基础。现阶段，伊肤泉推出非医美类化妆品，在天猫旗舰店等渠道销售，我们认为有望对传统护肤品实现降维打击。

图表: 伊肤泉发展逻辑

资料来源：天猫，公司官网，新氧App，中金公司研究部 注：产品销售额结构为伊肤泉天猫旗舰店数据

什么样的功效性护肤品可以“跑出来”？

产品：研发基因+持续投入，打造市场认可的大单品

持续的研发投入，拥有核心技术或专利成分。对于功效性护肤品，核心成分及其应用是产品力的重要支撑。纵观头部功效性护肤品牌发展历程，大多经历了长期的研发积累，在品牌发展过程中亦不断地进行研发投入，持续巩固竞争壁垒。

产品功效可见性强且差异化高，能够打造市场认可的大单品。领先的化妆品品牌通常拥有几款汇聚核心研究成果的大单品，代表性体现品牌产品力，形成持续复购和引流。

营销：专家资源背书，多维内容营销

学术推广或赋能专家，带动专家自发推荐。相较于一般导购，医生推荐等权威背书对消费者的购买决策有更强的影响力。而消费者信任一旦建立，消费者粘性强，复购率高，从而形成良性循环。

发力新媒体，多维内容营销扩大声量。品牌商通过构建专家线上坐诊交流、流量明星、达人“种草”推荐等多维矩阵，加强消费者沟通，提升转化率。

渠道：专业渠道构筑竞争壁垒，公域+私域运营提升用户生命价值

布局医院、医美等专业渠道，护城河深厚。部分功效性护肤品龙头，凭借创始团队的医学资源、优秀的产品力与强大的销售团队，率先切入皮肤科医院、医美诊所等，与专业渠道建立了稳定的合作关系。此外，部分功效性护肤品牌积极布局药房渠道，充分发挥医药流通公司强大的物流网络及广阔的终端网点布局优势，迅速开拓市场。

公域+私域构建流量运营闭环，提升忠诚度。部分功效性护肤品牌通过小程序、公众号、微信号或线下门店等方式，构建公域+私域流量闭环，提升留存及复购。

图表: 国际化妆品龙头公司研发投入

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 国内化妆品公司研发投入

资料来源：公司公告，中金公司研究部

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[1] 根据国家质检总局《化妆品标识管理规定》（2007年8月），化妆品是指以涂抹、喷洒或者其他类似方法，散布于人体表面的任何部位（如皮肤、毛发、指趾甲、唇齿等），以达到清洁、消除不良气味、护肤、美容和修饰目的的化学工业品。

[2] 根据《中国敏感性皮肤诊治专家共识》（2017年1月），敏感性皮肤特指皮肤在生理或病理条件下发生的一种高反应状态，主要发生于面部，临床表现为受到物理、化学、精神等因素刺激时皮肤易出现灼热、刺痛、瘙痒及紧绷感等主观症状，伴或不伴红斑、鳞屑、毛细血管扩张等客观体征。